Par Mourad El Hattab*

La dépendance financière extérieure de l’économie nationale qui est de plus en plus exacerbée dans un contexte de repli des flux de capitaux, d’assèchement des liquidités au vu de la crise durable qui secoue le marché monétaire local et le déficit record du compte du capital soulève aujourd’hui la problématique d’un éventuel défaut voire même d’un accrochage pour que la Tunisie puisse honorer, régulièrement, les annuités des crédits extérieurs à rembourser pour les mois restants de l’année en cours.

Pour cerner les contours permettant d’évaluer la soutenabilité de la dette extérieure tunisienne et l’éventuelle probabilité de défaut, à ce niveau, on présente quelques éléments qui aident à comprendre sa structure. La répartition des tirages sur crédits par bénéficiaire, montre qu’ils ont été destinés en moyenne et à moyen et long terme à hauteur de 82,3% au financement de l’administration et de seulement 17,7% à celui des entreprises et ce, d’après le rapport de la Banque Centrale de Tunisie relatif à la dette extérieur publié en décembre 2013.

Cette situation est plus que problématique, en ce sens que le service de la dette extérieure à moyen et long terme de l’administration a représenté en moyenne 13,2% des recettes propres de l’Etat durant la période 2008-2012.

Au niveau de la répartition de la dette extérieure à moyen et long terme par devise, l’Euro représente près de 44%, le Dollar américain 43 % le Yen japonais 7%, et le reliquat, dans diverses devises.

Il en est de même de la ventilation par devise du service de la dette extérieure du fait de la hausse significative de la part des paiements libellés en euro représentant plus de 70%, le Yen japonais près de 9%, le Dollar américain près de 14% et le reliquat dans diverses devises.

Près de 82% du stock à long terme est supérieur à 10 ans. En termes de répartition par régime de taux d’intérêt, près de 77% de la dette extérieure est contracté à taux fixe, dont une part de 67% frôle les 5%. Par bailleurs de fonds, une part non négligeable (35,8%) de la dette extérieure à moyen et long terme de la Tunisie est contractée au titre de la coopération multilatérale, 24% au titre de la coopération bilatérale, contre 39,9% au titre des émissions sur les marchés financiers internationaux.
Globalement et à l’état actuel, l’encours de la dette extérieure entretient des risques de fragilisation assez importants.


Facteurs de vulnérabilité
Plusieurs indicateurs sont utilisés pour analyser la dette externe incluant les concepts du stock et du service de la dette. Ces agrégats rapportés au PIB mesurent le fardeau de la dette par rapport à la capacité du pays à générer des revenus.

Les ratios du stock et du service de la dette rapportés aux exportations mesurent le fardeau de la dette par rapport à la capacité des échanges du pays avec l’étranger. La valeur actualisée nette de la dette est utilisée pour capturer la dimension du stock de la dette et comparer le remboursement avec les rééchelonnements.
L’analyse aussi bien quantitative que qualitative compte tenu des paramètres sus indiqués montre que la dette externe de la Tunisie a évolué de 47,8% du PIB en 2010 à 51,1% du PIB à fin 2013 pour s’élever à 40 milliards de dinars soit 18 milliards d'euros. Par ailleurs, le service de la dette extérieure globale a absorbé en moyenne, durant les deux dernières années, 11,2% des recettes d’exportations, à prix courants, de biens et services.

Il est attendu que ce ratio dépassera 14% au terme de l’année en cours. Citons aussi que seul le service de la dette externe à moyen et long terme a épongé en moyenne 19% des réserves en monnaies étrangères et 8,2% des recettes courantes. Ces inadéquations témoignent des difficultés que pose la mobilisation des ressources externes dans la réalisation des équilibres macroéconomiques.

Aggravation du risque de défaut sur la dette souveraine
Notons d’abord que le risque de défaut sur la dette souveraine, mesuré par le spread des credit default swaps (CDSs) n’a cessé d’augmenter, dès lors que l’écart de taux des obligations de la Tunisie est passé de 121 points de base au 10/1/2011 à 422 points de base au 13/11/2013 et ce, sur fond d’un climat d’incertitude économique qui perdure pour que l’accroissement atteigne 301 points de base.

L’accroissement de taux du titre souverain de la Tunisie aura certainement une incidence directe néfaste en matière de renchérissement des coûts des nouvelles mobilisations escomptées d’emprunts extérieurs. Outre le resserrement des conditions de financement, l’accroissement de l’écart des contrats sur risques de défaut (CDS) s’ajoute au risque de hausse du taux d’intérêt sur une part importante de la dette extérieure à moyen et long terme contractée à taux variable.

Il est donc clair que l’incidence directe serait un gonflement des encours libellés en dinars des services de la dette contractée en euro notamment, ainsi qu’un renchérissement des coûts de mobilisation des nouveaux emprunts extérieurs.

D’ailleurs, et du fait que la dette extérieure à moyen et long terme par devise est largement adossée en euro, et que son service dénote de la prépondérance de la part des paiements libellés aussi en euro, la Tunisie subira des pertes de change sur le service de la dette qui résultent des appréciations de l’euro et à un degrés moindre du dollar contre le dinar ce qui pourrait créer une situation de resserrement des capacités de remboursements.

Aussi, les vulnérabilités du secteur extérieur en Tunisie restent circonscrites au niveau de la dette extérieure. Du fait que la part des emprunts contractés à des taux d'intérêt variables s'est considérablement accrue, les fluctuations des taux d'intérêt sur le marché financier international accroissent la vulnérabilité et imposent de s’interroger à la fois sur la soutenabilité, mais aussi la viabilité de la dette externe et les probabilités de défaut, à ce niveau.

La dette extérieure de la Tunisie n’est qu’en apparence soutenable du point de vue de son profil de stabilité et ne l’est pas au sens de la contrainte de solvabilité optimale intertemporelle qui exige des flux futurs d’excédents de la balance courante. En revanche, la dette externe n’est cependant pas viable compte tenu de son extrême vulnérabilité à l’instabilité du taux de change et aux fluctuations des taux d’intérêt.
 
*Spécialiste en gestion des risques financiers